グリーンスパンの謎

「バブルを生んだのはFRBではない(池田信夫 blog)」で紹介されていたThe Fed Didn't Cause the Housing Bubbleを読む。

As I noted on this page in December 2007, the presumptive cause of the world-wide decline in long-term rates was the tectonic shift in the early 1990s by much of the developing world from heavy emphasis on central planning to increasingly dynamic, export-led market competition. The result was a surge in growth in China and a large number of other emerging market economies that led to an excess of global intended savings relative to intended capital investment. That ex ante excess of savings propelled global long-term interest rates progressively lower between early 2000 and 2005.

グリーンスパン氏は(冷戦終結後の)90年代から新興国が中央集権的計画経済からダイナミックな輸出主導型市場競争へ構造的転換した結果、長期金利が低下したという。池田氏の解説にもあるように、

FRBがFF金利を引き上げても長期金利が下がる現象を、グリーンスパンが「謎」(conundrum)と呼んだのは有名だが、その謎の原因は新興国の貯蓄過剰だったという。

ことだ。その“謎”の元記事はこれ↓だろう。
Testimony of Chairman Alan Greenspan February 16, 2005

The favorable inflation performance across a broad range of countries resulting from enlarged global goods, services and financial capacity has doubtless contributed to expectations of lower inflation in the years ahead and lower inflation risk premiums. But none of this is new and hence it is difficult to attribute the long-term interest rate declines of the last nine months to glacially increasing globalization. For the moment, the broadly unanticipated behavior of world bond markets remains a conundrum. Bond price movements may be a short-term aberration, but it will be some time before we are able to better judge the forces underlying recent experience.(冷戦後の)商品、サービス、金融の世界的拡大がインフレ抑制期待に貢献したことは疑いない。しかし、それは特段目新しいことではないので、この9ヶ月間の長期金利低下はグローバリゼーションで説明するのは難しい。目下、想定外の債券市場の動きは謎のままだ。一時的なものかもしれないが、まだ姿を現していない力をよりよく理解するまでまだ時間がかかるだろう。

4年前の証言だが、今はもうはっきりthe forces underlying recent experience.の正体は分かったのだろう。
考えてみれば、当時は、キャリートレードでもＦＦレートと長期金利の金利差を利用した長短キャリートレードが問題にされていたようだ(当時のニューヨークタイムズ)。しかし、長短金利差ならFFレートの利上げで解消されるはずだから、“謎”ではない。
しかし、今にして思えば、“謎”はすぐに分かったはずだ。人民元の為替を管理レートにしている中国や超低金利政策をやめなかった日本が恐ろしい勢いで輸出ドライブをかければ、とりあえず米国債は買われまくり、長期金利は低下することを。そして、FF金利を上げれば、ドル高になり、ますます二国間のキャリートレードを促進させてしまうことも。
なぜこんなシンプルなことにグリーンスパンほどの人までが気付かなかったのか、こちらの方が“謎”のように思える。FFレートを上げれば長期金利も比例して上がるという数十年の経験がグリーンスパンの目すら眩ませてしまったのか。どんな賢明な人も過去の経験に拘泥されるものだとつくづく思う。
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